چکیده
در سالهای اخیر مجموعهای از نشانهها توجه تحلیلگران را به خود جلب کرده است: رشد بیسابقه بدهی دولت آمریکا، رکوردهای جدید قیمت طلا، تمرکز شدید بازارهای سهام بر چند شرکت بزرگ فناوری، تشدید تنشهای ژئوپولیتیک و بحثهای فزاینده درباره آینده نقش دلار در نظام مالی بینالمللی. این مقاله تلاش میکند با تفکیک میان «بحرانهای چرخهای» و «بحرانهای سیستمی»، و با اتکا به چارچوبهای پذیرفتهشده در اقتصاد کلان و مالی، نشان دهد که اگرچه ریسکها واقعی و معنادارند، اما شواهد فعلی بیشتر از یک دوره بیثباتی و فرسایش تدریجی حکایت دارد تا یک فروپاشی ناگهانی و تمامعیار. در پایان، سه سناریوی محتمل برای مسیر پیشِروی اقتصاد جهانی ارائه میشود.
این تحلیل بر اساس دادهها و شرایط اقتصاد جهانی در ژانویه ۲۰۲۶ (دی ماه ۱۴۰۴) نوشته شده است. افق تحلیلی این مقاله، میانمدت (2 تا 3 سال، تا حدود 1406–1407 معادل(2027–2028) در نظر گرفته شده و نیازمند بازبینی دورهای است.
۱. طرح مسئله: چرا بحث بحران دوباره جدی شده است؟
پس از بحران مالی 2008، نظام مالی جهانی وارد دورهای از نرخهای بهره بسیار پایین، سیاستهای پولی انبساطی و افزایش بدهی دولتها شد. همهگیری کرونا، جنگ روسیه و اوکراین، تنش های خاور میانه، تقابل چین و آمریکا و سپس بازگشت تورم، این روندها را تشدید کرد. در نتیجه:
بدهی دولت آمریکا به سطوح تاریخی رسیده است.
قیمت طلا و برخی داراییهای جایگزین رشد قابلتوجهی داشتهاند.
بازارهای سهام، بهویژه در حوزه فناوری و هوش مصنوعی، با خوشبینی بالا قیمتگذاری شدهاند.
بحث درباره «کاهش وابستگی به دلار» و تنوعبخشی ذخایر ارزی کشورها پررنگتر شده است.
این مجموعه عوامل، این پرسش را ایجاد میکند که:
آیا اقتصاد جهانی در آستانه یک بحران بزرگ دیگر قرار دارد، یا صرفاً وارد دورهای پرنوسان و دشوار شده است؟
۲. چهارچوب مفهومی: بحران چرخهای در برابر بحران سیستمی
در ادبیات اقتصاد مالی، همه بحرانها یکسان نیستند. میتوان بهطور کلی دو نوع تمایز در این موضوع قائل شد:
بحرانهای چرخهای: ناشی از رکودهای اقتصادی، سیاستهای انقباضی یا ترکیدن حباب در یک بخش خاص. این بحرانها معمولاً دردناکاند، اما بنیانهای سیستم پولی و مالی را به چالش نمیکشند.
بحرانهای سیستمی: زمانی رخ میدهند که خودِ سازوکارهای اصلی سیستم مالی دچار اختلال میشود. نمونههای تاریخی آن 1929و 2008هستند.
بر اساس رویکردهایی که در آثار نظریهپردازانی مانند مینسکی و کیندلبرگر دیده میشود، برای شکلگیری یک بحران سیستمی عمیق معمولاً باید همزمان سه مؤلفه تحت فشار شدید قرار گیرد:
فروپاشی گسترده اهرم مالی و بدهیها (Deleveraging)
کاهش شدید کارایی سیاستهای پولی و مالی
بحران اعتماد به دارایی امن سیستم (Safe Asset)، یعنی همان ستون فقرات بازارهای مالی
ارزیابی وضعیت کنونی نشان میدهد که نشانههایی از فشار در هر سه حوزه دیده میشود، اما هنوز شواهد قاطع از فروپاشی همزمانِ آنها وجود ندارد.
۳. بدهی دولت آمریکا: ریسک ساختاری و محدودیتهای سیاستگذاری
افزایش شدید بدهی دولت آمریکا یکی از محورهای اصلی نگرانیهاست. از دیدگاه نظری، چند نکته مهم وجود دارد:
آمریکا بدهی خود را به ارزی منتشر میکند که خودش صادرکننده آن است. بنابراین خطر "نکول اسمی" محدود است، اما خطر کاهش ارزش واقعی بدهی از طریق تورم یا سرکوب مالی بالاست.
تجربه کشورهایی مانند ژاپن نشان میدهد که نسبتهای بالای بدهی به تولید ناخالص داخلی لزوماً به فروپاشی فوری منجر نمیشود، بلکه میتواند به دورههای طولانی رشد ضعیف و فشار مالی بیانجامد.
ریسک اصلی زمانی تشدید میشود که بازارها برای نگهداری اوراق دولتی "پاداش ریسک"بیشتری طلب کنند. این امر میتواند به افزایش هزینهِ بهره، فشار بر بودجه و ورود به یک چرخه معیوبِ بدهی منجر شود.
بنابراین مساله اصلی، بیشتر فرسایش تدریجی فضای مانور سیاستگذاری است تا یک بحران آنی و انفجاری.
۴. جایگاه دلار در نظام مالی بینالمللی
بحث درباره افول نقش دلار موضوع تازهای نیست. با این حال، واقعیتهایِ ساختاری همچنان به نفع دلار عمل میکنند:
بازار اوراق خزانهداریِ آمریکا عمیقترین و نقدشوندهترین بازار داراییِ امن در جهان است.
هیچ جایگزین کاملی که همزمان، عمق بازار، نقدشوندگی و اعتماد نهادی مشابهی داشته باشد، وجود ندارد.
آنچه امروز مشاهده میشود بیشتر تنوعبخشی ذخایر توسط کشورها (افزایش سهم طلا و کاهش نسبی سهم دلار) است، نه تَرکِ ناگهانی سیستمِ دلارمحور.
از منظر تاریخی، نظامهای پولی بینالمللی معمولاً بهصورت تدریجی و در بازههای زمانی طولانی تغییر میکنند، مگر آنکه شوکهای سیاسی یا ژئوپولیتیک بسیار بزرگی رخ دهد.
۵. طلا و داراییهای امن: تفسیر درست سیگنالها
افزایش قیمت طلا اغلب به ترکیبی از عوامل زیر واکنش نشان میدهد:
نرخهای بهره واقعی پایین یا منفی
افزایش نااطمینانی ژئوپولیتیک
نگرانی از تورم یا سیاستهای سرکوب مالی
این رفتار بیشتر نشاندهنده افزایش تقاضا برای پوشش ریسک و نااطمینانی است، نه لزوماً اعلام فروپاشیِ قریبالوقوع سیستم مالی جهانی.
۶. بازار سهام و هوش مصنوعی: حباب یا قیمتگذاری خوشبینانه؟
تمرکز بالای شاخصهای بورسی بر چند شرکت بزرگ فناوری و خوشبینی نسبت به آینده هوش مصنوعی، نشانههایی از ریسک قیمتگذاری بیشازحد خوشبینانه را نشان میدهد. با این حال، تفاوت مهمی با حباب داتکام سال 2000 وجود دارد:
بسیاری از شرکتهای بزرگ امروز دارایِ سودآوری و جریان نقدی واقعی هستند.
بنابراین محتملتر از فروپاشی کامل بازار، سناریویِ اصلاحهای شدید و دورهای یا ترکیدن حباب در بخشهایی از بازار است.
چنین اصلاحهایی میتوانند اثرات واقعی بر اقتصاد داشته باشند، اما لزوماً به معنای بحران سیستمی پولی نیستند.
۷. محدودیتهای سیاستگذاری در جهان پس از تورم
در مقایسه با سال 2008، فضای سیاستگذاری امروز محدودتر است. به دلایل زیر:
سطح بدهیها بالاتر است.
تورم به یک حساسیت سیاسی و اجتماعی تبدیل شده است.
استفاده گسترده از سیاستهای پولی انبساطی با تردید بیشتری مواجه است.
با این حال، این به معنای ناتوانی کامل دولتها و بانکهای مرکزی نیست. محتملتر آن است که بهجای "نجاتهای سریع و کمهزینه"، با ترکیبی از:
سرکوب مالی،
تورم ملایم برای کاهش بار واقعی بدهیها،
و رشد اقتصادی پایینتر
مواجه شویم. این مسیر بیشتر به یک فرسایش تدریجی رفاه شباهت دارد تا یک فروپاشی ناگهانی.
۸. سناریوهای پیشِرو
سناریو ۱: فرسایش طولانی (سناریوی پایه)
رشد اقتصادی ضعیف و ناپایدار
نوسانهای شدید در بازار داراییها
اصلاحهای دورهای در بورس
تورم رفتوبرگشتی و فشار بر قدرت خرید
تضعیف نسبی دلار، همراه با حفظ نقش محوری آن در سیستم مالی جهانی
این سناریو با تجربههایی مانند دهه 1970 و برخی ویژگیهای اقتصادهای بدهیمحور قابل مقایسه است.
سناریو ۲: شوکِ مالی بزرگ
ترکیدن حباب در بخشی از بازارهای دارایی (برای مثال فناوری)
بروز بحران در بخشی از سیستم مالی
سقوط شدید بازارها و مداخله گسترده سیاستگذاران
و سپس دورهای از تورم بالاتر برای تعدیل فشار بدهیها
این سناریو به بحران 2008 شباهت دارد، اما در فضایی با محدودیتهای سیاستگذاری بیشتر.
سناریو ۳: بحران سیستمی واقعی (کماحتمال، اما پرهزینه)
بحران سیاسی-مالی جدی در آمریکا
جهش شدید نرخهای بهره اوراق دولتی
تزلزل عمیق در نقش دلار
و حرکت به سمت بازطراحی نظم پولی بینالمللی
احتمال این سناریو پایینتر است، اما در صورت وقوع، پیامدهای آن جهانی و عمیق خواهد بود.
۹. پیامدهای احتمالی برای کشورها و گزینههای سیاستی
۹-۱. پیامدهای مشترک در اغلب سناریوها
صرفنظر از اینکه کدامیک از سناریوهای پیشگفته محقق شود، چند اثر تقریباً در اکثر کشورها قابل انتظار است:
۱) افزایش نوسان در بازار ارز و سرمایه
با افزایش نااطمینانی جهانی، جریانهای سرمایه بیثباتتر میشوند. اقتصادها با دورههایی از ورود سریع سرمایه و سپس خروج ناگهانی آن مواجه خواهند شد. این وضعیت، بهویژه برای کشورهایی با بازارهای مالی کمعمقتر، به معنای نوسان شدید نرخ ارز و افزایش هزینه تأمین مالی خارجی است.
۲) فشار فزاینده بر بودجه دولتها
ترکیب رشد اقتصادیِ ضعیف و نرخهای بهره بالاتر، فشار بر بدهیهایِ دولتی را افزایش میدهد. در نتیجه، دولتها ناگزیر می شوند از میان سه گزینه دشوار زیر انتخاب کنند:
افزایش مالیات، کاهش هزینههای عمومی، یا پذیرش تورم بالاتر.
هر سه گزینه، پیامدهای اقتصادی و اجتماعی قابلتوجهی دارند.
۳) افزایش نااطمینانی در تجارت جهانی
بازآرایی زنجیرههای تأمین، حرکت از استدلال"بیشترین کارایی" به سمت «بیشترین امنیت»، و تشدید بلوکبندیهای ژئوپولیتیک، هزینه تجارت جهانی را افزایش میدهد و رشد آن را کندتر میکند.
۴) پیامدهای اجتماعی و سیاسی
تورم، کاهش قدرت خرید و دورههای رکودی میتواند نارضایتی اجتماعی را تشدید کند و زمینه را برای رشد سیاستهای پوپولیستی یا بیثباتی سیاسی فراهم سازد. این عامل خود میتواند مجددا ریسکهای اقتصادی را افزایش دهد و یک چرخه معیوب را ایجاد کند.
۹-۲. تفاوت اثرات این مساله بر گروههای مختلف کشورها
همه کشورها به یک اندازه در برابر این تحولات آسیبپذیر نیستند:
الف) کشورهای توسعهیافته با ارز معتبر
این کشورها معمولاً فضای مانور بیشتری برای مدیریت بدهی و شوکهای مالی دارند، اما بهای آن میتواند رشد اقتصادیِ ضعیفتر، فشار تورمی مقطعی و فرسایش تدریجی اعتماد عمومی باشد. ریسک اصلی در این گروه، بیشتر فرسایشی و سیاسی است تا فروپاشی ناگهانی.
ب) اقتصادهای نوظهور با بدهی خارجی بالا
این گروه، آسیبپذیرترین کشورها در برابر شوکهای نرخ بهره و تقویت یا تضعیف دلار هستند. خروج سرمایه، بحران ارزی و بحران بدهی میتواند بهسرعت به هم گره بخورد و سناریوهای کلاسیک بحرانهای مالی تکرار شود.
ج) کشورهای صادرکننده کالاهای پایه
این کشورها ممکن است در دورههایی از افزایش قیمت کالاها منتفع شوند، اما نوسان شدید قیمتها میتواند بودجه دولت و برنامهریزی بلندمدت را بیثبات کند. وابستگی به یک یا چند کالای اصلی، ریسک ساختاری آنها را بالا نگه میدارد.
د) کشورهایی با نهادهای ضعیف و سیاستگذاری بیثبات
در چنین کشورهایی، شوکهای خارجی اغلب با ضعفهای داخلی ترکیب میشود و به بحرانهای چندلایه اقتصادی و سیاسی منجر میگردد. تجربه تاریخی نشان میدهد که هزینه تعدیل در این کشورها بهمراتب بالاتر و پرآسیبتر است.
۹-۳. گزینههای سیاستی در برابر هر سناریو
در سناریوی فرسایش طولانی (سناریوی پایه):
تمرکز بر انضباط مالی تدریجی و پرهیز از شوکدرمانیهای پرهزینه
مدیریت فعال ساختار بدهیها (افزایش سررسیدها، کاهش ریسک ارزی)
تقویت ذخایر ارزی و داراییهای امن بهعنوان ابزار بیمه
اجرای اصلاحات ساختاری برای افزایش بهرهوری، زیرا رشد آسان در دسترس نخواهد بود
توجه ویژه به ثبات اجتماعی و حمایت از گروههای آسیبپذیر
در سناریوی شوک مالی بزرگ:
آمادگی برای مداخله ضدچرخهای جهت حفظ ثبات سیستم مالی
جلوگیری از سرایت بحران بانکی و اعتباری
استفاده هدفمند و موقت از ابزارهای کنترل سرمایه یا مدیریت بازار ارز در شرایط اضطراری
پس از عبور از بحران، بازسازی ترازنامهها و تقویت مقررات مالی
در سناریوی بحران سیستمی واقعی:
تمرکز بر تابآوری داخلی در حوزههای حیاتی مانند انرژی، غذا، نظام پرداخت و بانکداری
تنوعبخشی واقعی در روابط تجاری و ذخایر ارزی
تقویت همکاریهای منطقهای برای کاهش وابستگی به یک مرکز مالی واحد
مدیریت فعال هزینههای اجتماعی و سیاسی تعدیلهای اجتنابناپذیر
10.جمعبندی
شواهد موجود نشان میدهد که اقتصاد جهانی وارد دورهای از نااطمینانی، نوسان و فشار ساختاری شده است و احتمالاً دوران "ثبات و رشد کمدردسر" به پایان رسیده است. با این حال، دادهها و چهارچوبهای تحلیلیِ فعلی، بیشتر، از یک مسیر فرسایشی و پرنوسان حکایت دارند تا یک فروپاشی ناگهانی و تمامعیار.
در نتیجه، تحلیل مسئولانه باید میان هشدار عقلایی درباره ریسکها و اغراق آخرالزمانی تفاوت قائل شود. آینده بهاحتمال زیاد نه آرام و بیدردسر خواهد بود، و نه لزوماً به شکل یک فروپاشی یکباره و سینمایی رقم خواهد خورد؛ بلکه بیشتر شبیه یک دوره طولانی سازگاری پرهزینه با واقعیتهای جدید اقتصادی و مالی خواهد بود.
منابع :
الف) منابع نظری بحرانهای مالی و چارچوب تحلیلی
Hyman P. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy. New Haven, CT: Yale University Press. (1986).
Kindleberger, C. P., & Aliber, R. Z. Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (5th ed.). New York, NY: Palgrave Macmillan. (2005).
Reissl, S. (2019). “Minsky from the Bottom Up – Formalising the Two-Price Model of Investment in a Simple Agent-based Framework.” Economic Modelling.
ب) بدهی عمومی، رشد اقتصادی و پایداری مالی
Son, T. H. (2023). “Public Debt Management and Economic Growth: A Threshold Regression Approach.” Problems and Perspectives in Management, 21(1), 40–52.
Égert, B. (2015). “Empirical Evidence on the Factors Conditioning the Turning Point of the Public Debt–Growth Relationship.” Economies, 3(4), 690–709.
Égert, B. (2017). “Testing for a Debt-Threshold Effect on Output Growth.” Fiscal Studies, 38(4), 561–583.
Gale, W. G., Krupkin, A., & Rueben, K. (2020). “The Effects of the COVID-19 Pandemic on the Federal Budget Outlook.” National Tax Journal, 73(3), 699–726.
(برای دادههای دقیق نسبت بدهی به تولید آمریکا و پروجکشنها، در عمل میتوانی به گزارشهای CBO و OMB هم استناد نهادی جداگانه بدهی، اگر خواستی بعداً بهصورت دقیق اضافه میکنیم.)
ج) نقش دلار، ددولاریزاسیون و نظم پولی بینالمللی
Bahmani-Oskooee, M., & Saha, S. (2024). “Trends of Currencies in Forex Reserves: Whither De-Dollarization?” IEEE Xplore / 2024 Conference Proceedings.
Obstfeld, M. (2020). “Reserve Currencies in an Evolving International Monetary System.” Pacific Economic Review, 25(1), 1–23.
Kalinina, A. (2022). “Reserve Currency Competition in a Polycentric World Financial System.” Finance: Theory and Practice, 26(2), 68–89.
Zubarev, A. (2024). “Dedollarization of the World Economy: Causes, Manifestations, Consequences.” Finance and Business, 3(1), 15–27.
Pano, E. (2024). “De-Dollarization.” Academicus International Scientific Journal, 30, 121–135.
Ivanov, S. (2025). “Transformation of the Global Financial System: The US Dollar and National Currencies.” Theoretical Economics, 6(1), 45–63.
Mehrling, P. (2020). “The Evolution of the Offshore US-Dollar System: Past, Present and Four Possible Futures.” In: International Financial Crises: Ideas and Policies. Palgrave Macmillan.
د) طلا، نااطمینانی و داراییهای امن
Singh, S., & Jain, P. (2023). “Impact of Policy Uncertainty on Gold Price in India: Evidence from MCX and World Gold Council Prices.” Applied Economics, 55(20), 2320–2335.
Klishevich, N. (2023). “Global Gold Market, Current Trends and Consequences of the Pandemic.” Finance and Credit, 29(5), 40–55.
Bouri, E., et al. (2024). “Dynamic Correlation and Hedging Ability of Precious Metals in Pre- and Post-COVID Periods.” Cogent Economics & Finance, 12(1), 2382375.
Raut, S. (2023). “Gold Returns Prediction.” Scientific Insights and Innovations in Economics, 4(2), 55–66.
هـ) بازار سهام، تمرکز شاخصها و سهام فناوری/هوش مصنوعی
Petrov, D. (2024). “‘The Magnificent Seven’ Technology Stocks and Their Impact on the S&P 500: A Review Four Years Later.” Finance, Accounting and Business Analysis, 6(4), 23–41.
Jacks, D. S., & O’Rourke, K. H. (2023). “The Impact of Big Winners on Passive and Active Equity Investment Strategies.” Journal of Portfolio Management, 49(3), 65–82.
و) جریانهای سرمایه، ذخایر ارزی و شکنندگی اقتصادهای نوظهور
Zheng, Y. (2023). “A Study on How International Portfolio Investment Flows Affect Macrofinancial Risks and Control Channels.” Discrete Dynamics in Nature and Society, 2023, 1888284.
Stojanović, B. (2013). “Foreign Reserves as Hedging Instruments in Emerging Countries.” Economic Annals, 58(199), 23–49.
Lane, P. R., & Milesi-Ferretti, G. M. (2021). “External Balance Sheets and the COVID-19 Crisis.” Journal of International Money and Finance, 110, 102300.
Bruno, V., & Shin, H. S. (2025). “Global Factors in Non-core Bank Funding and Exchange Rate Flexibility.” Journal of International Economics (forthcoming).
ز) نظم پولی جدید، BRICS و بینالمللیسازی ارزهای دیگر
Kozlov, M. (2025). “Approaches to the Formation of a BRICS Reserve Currency Portfolio.” Comparative Economic Studies, 17(4), 119–137.
Park, Y. C. (2025). “The Future of Financial Integration in Asia: Renminbi’s Internationalisation and China’s Institutional Build-up Efforts.” Asia Europe Journal, 23(1), 45–66.
